Articles de la catégorie « Obligations »

Il y a quelque chose de pourri au royaume de Bernanke, et peu à peu, ça commence à se voir quand on prend le temps de regarder avec attention. Karl, de Market Ticker, a mis en évidence hier soir une déclaration d'un reponsable de la Fed évoquant (je cite) "that the increase in the balance sheet was not without risks, and warned that if this led to credit losses at the Fed, it could force the Fed to go hat in hand to the U.S. government, compromising its policy independence" (comprendre: le cas Fed contre Bloomberg et la HR 1207 de Ron Paul). D'autre part, il est bien connu que l'on peut (et meme que l'on se doit de) confirmer chaque mouvement d'ampleur du S&P 500 par l'évolution des spreads corporate BAA/AA (le BAA étant en temps normal considéré à peine supérieur au Junk, en ces temps de crise, on peut l'assimiler au Junk). Or, un jour comme aujourd'hui, nous avons un problème: les actions montent, la dette junk monte (voir ci-dessus le tracker JNK le bien nommé puisque son intitulé n'est autre que Lehman High-Yield Bond ETF), les Treasuries montent (flight to safety ?); seul le Dollar Index en chute libre est là pour maintenir un minimum de raisonnable à l'ensemble ... Par conséquent, si on admet que la hausse des junk bonds a été (et reste encore) le principal carburant pour la hausse des actions composant le S&P 500 (les entreprises fragilisées pouvant ainsi se refinancer via le marché du high-yield malgré des taux de défauts autour de 11%, rien que ça!), on peut légitimement se poser la question: qui achète la dette pourrie et pourquoi ? Et c'est là que la déclaration de Mr.Kohn citée ci-dessus prend un tour assez particulier; serait-ce la Fed qui, depuis le début, et sous couvert de quantitative easing, a organisé la remise à flot du marché de la dette spéculative ? Et si oui, à quelle hauteur sont-ils exposés ? Ci-contre, en regardant l'évolution des taux des bons du Trésor US à 3 mois, 5, 10 et 30 ans, on voit nettement que les spreads se sont ouvert au maximum début juin (et je soupçonne fort que certains analystes, sous couvert de décompositions elliottistes ou autres astuces graphiques, ont annoncé le top des actions en juin en regardant simplement ces spreads), et qu'ils se ferment inexorablement depuis malgré le coup de reins estival des indices. En particulier, le taux à 10 ans aujourd'hui a enfoncé les 3.279%, ce qui franchement tout sauf inflationniste! En conclusion, nous pouvons dire que les obligations junk sont retournées à leur niveau pré-Lehman, que les taux des Treasuries pronostiquent plutot une déflation, et que vu les résultats des encours de crédits des particuliers et des PME, les actions semblent etre maintenant terriblement hautes. Combien de temps tout cela peut-il tenir ? Sans meme parler des soucis à propos d'éventuelles fraudes ...

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Aujourd'hui, nous avons eu une grosse émission de T-Bonds à 30 ans couronnée de succès; c'est un peu embétant, car en envoyant les rendements vers le bas, cela ne confirme pas l'avancée des marchés actions qui pricent un futur inflationniste. Or, un rendement à 10 ans autour de 3.4%, ça ressemble à n'importe quoi excepté un scénario inflationniste ... Bien sur, il y a eu la publication hier des données chiffrées sur l'évolution des encours de crédit à la consommation US: là où on attendait -4 milliards, on a eu -21 milliards! Ca asseoit son petit pronostic déflationniste. Du coup, j'ai commencé à me gratter la tete en cherchant à déméler le vrai du faux sur quid de la déflation ou de l'inflation ... Tout le monde sait bien que la réponse à pareille question est à chercher du coté des spreads de rendements obligataires, sauf que ces spreads sont embétants à calculer vu qu'ils ne sont disponibles sur aucun site gratuit que je connaisse. Au bout d'un moment, j'ai eu un petit réflexe de chercheur universitaire consistant à me dire qu'il était impossible que jamais persone ne se soit intéressé à une telle situation. Et après quelques temps sur Google, la réponse m'est apparue dans cet article remarquable: le ratio entre 2 fonds Vangard (high grade et investment grade) semble avoir été reconnu comme un bon proxy pour le spread BAA/AA, lui-meme étant largement utilisé pour confirmer ou infirmer les mouvements du S&P 500. Le bonheur, c'est qu'un ratio, c'est très facilement visualisable sur stockcharts.com: je vous montre le résultat de la comparaison entre l'indice élargi US et ce proxy sur les 3 années passées. Que déduire d'un tel graphique ? Tout d'abord, et comme on l'a répété depuis des mois, le plus bas de mars 2009 est en bois. Il n'est confirmé ni par le rendement Treasury à 10 ans, ni par ce proxy plus élaboré, ni par le scénario en expanded flat et ni meme par un pic de volumes indiquant une capitulation. Par contre, la glissade de fin 2008 (vraissemblablement aidée par le quantitative easing) renforce la signification du plus bas de novembre sur le S&P 500. Mais il y a mieux: le proxy a touché son top début juin 2009 (certains se souviennent du call de Glenn Neely à cette date) et évolue dans un range serré depuis (en gros, il ne se passe presque rien, et le peu qui se passe pencherait plutot vers la baisse, vu qu'on distingue un double top estival). Clairement, l'un des 2 marchés se trompe dans son pronostic ... A moins que l'on assiste à un spectaculaire retournement des actions à l'approche du point d'intersection sur la figure ci-dessus ? On en est tellement proche ...

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Il se passe un truc étrange depuis le mois de février 2009: en regardant en détail les choses, on s'aperçoit qu'il suffit de 3 quantités primordiales pour expliquer la majeure partie des évennements survenus sur les marchés financiers, en particulier, ce rebond déconcertant commencé en mars 2009. Ces 3 quantités forment le tryptique annoncé dans le titre de cette note. Ci-contre, à gauche, je vous propose de regarder ce qui sort lorsqu'on compare l'évolution du S&P 500 et des T-Bonds à 30 ans après les avoir expurgés des effets de dévaluation du dollar (c'est-à-dire qu'on trace le SPX et le USB divisés par le Dollar index DXY): le lien direct est ici. Toutefois, je me suis amusé à symétriser verticalement le USB:DXY (en bleu translucide): il est frappant de constater à quel point la superposition est précise depuis février! On aurait donc affaire à un système simple de vases communiquants entre la dette US long terme et les actions, le tout corrigé par la valeur du dollar vis-à-vis des grandes devises mondiales. En particulier, cela invalide la théorie du cash on the sidelines visant à faire croire qu'il existerait des quantités spectaculaires d'argent liquide pret à etre investi en actions. Le graphique montre en effet que ce rebond n'a pas attiré grand monde (excepté les day-traders), et qu'il se dégonflera au moindre flight to quality faisant monter le Dollar Index et les T-Bonds. Pire: dans un tel scénario, les vendeurs à découvert professionnels (comprenez "qui ont compris ces choses-là depuis plusieurs mois") vont bien sentir l'aubaine de faire des gains démentiels ... Le graphique de droite est disponible directement ici. [...] Lire la suite

Il y a des choses que les "vieux" savent bien, c'est qu'il y a des indices négativement ou positivement corrélés alors que rien ne le laisserait vraiment supposer dans leurs ventilations respectives. Par exemple, le S&P 500 et le spread entre les bons du Trésor à 10 ans et ceux à 2 ans. Ou bien le dollar et le spread entre le 10 ans et les corporate Baa. On n'apprend pas ça à l'école, mais sur le tas en traversant des moments de doute pendant lesquels tout le monde gamberge et cherche à retrouver le nord dans le brouillard. Ci-contre, vous voyez l'écart entre la dette US court-terme et moyen-terme comparée avec le S&P 500: le quantitative easing est très visible fin 2008. Or, à la surprise générale, nous avons maintenant les actions et ce spread qui grimpent ensemble ... (au passage, notez encore que le 666 du S&P 500 est inexistant sur la courbe de spread, ce qui renforce encore l'idée exposée ici).

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Cela fait quelques temps déjà que je vous ai fortement incités à tenir à l'oeil le marché obligataire, et plus particulièrement les Treasuries US, parce que c'est là que ça se passe ... pour le moment. Il y a des gros problèmes au menu: d'abord, les grosses banques US sont en train de siphonner le marché pour se recapitaliser de toutes les façons possibles (émission de dette ou nouvelles actions avec effet dilutif 100% gratuit pour les actionnaires qui ne sont pas sortis en temps utile), ensuite il y a le problème avec GM (celui-là, tout le monde en parle donc je n'épilogue pas), et ensuite, il y a les 900 milliards de dette étatique à placer sous forme de Treasuries d'ici septembre. Et c'est ça qui coince pour le moment: il y a tellement de vilains spéculateurs mal intentionnés (qui vont finir dans un camp de moralisation sarkozienne du capitalisme avec Carla en infirmière et Hortefeux en gardien bougon) que meme à Bloomberg, on évoque la possibilité que toute cette dette ne trouve pas preneur! Tout ça à cause des Chinois qui se font tirer l'oreille pour absorber tout ce papier ... Toutefois, Moody's essaie de rassurer les foules en maintenant la note AAA de cette meme dette.

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Cette note fait suite à la première sur une introduction sans prétentions aux aléas du marché obligataire par les temps qui courent. En particulier, j'aimerais ici proposer l'idée que la correction à venir sur les marchés actions viendra d'un mouvement de fuite devant la dette à long terme, ce qui a d'ores-et-déjà commencé cette semaine avec la remontée en flèche des taux longs (dont on a parlé ici). La remontée des taux longs, c'est un vrai problème pour les actions; plusieurs raisons à cela, la plus simple étant que les gens arbitrent en faveur de la dette obligataire lorsque la prime de risque (rendement actions via les dividendes) devient négative et que le risque de la perte en capital devient bien réel. Pour parler comme la dernière fois, papy et mamy arbitrent leur PEA en faveur de l'assurance-vie et ce faisant, achètent la dette sarkozienne qui reste en bonnes mains made in France (comme aux USA pendant la WW2). Ne vous y trompez pas, lorsque les comptes de papy et mamy seront saturés, on parlera de downgrade en France et vous verrez les CDS passer nettement au-dessus des 38 actuels.

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Les nouvelles passent tellement vite dans les cours dans le monde merveilleux des marchés efficients ... Eh oui, des rumeurs malveillantes courent à propos d'un éventuel downgrade de la dette de nos voisins d'Outre-Manche. En tout cas, la T-Note à 10 ans de chez l'oncle Sam a subi un véritable sell-off aujourd'hui à Wall Street (les méchants spéculateurs dérégulés et porteurs de H1N1 seront exécutés en place publique demain à l'aube!). La bougie blanche du jour est réellement impressionnante. Mais comment, ca s'est déjà passé pour le Japon il y a quelques jours ? Mais alors, quel est le suivant sur la liste ? Se pourrait-il que les méchants tenants de l'idée d'un krach obligataire soient dans le vrai ?

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Après vous avoir infligé une série d'articles sur le secular bear market actuel (et aussi expliqué pourquoi il est pratiquement impossible d'en calculer sérieusement un objectif à la baisse -- tout au plus peut-on envisager une tendance), je vous propose aujourd'hui une petite mise au point sur le marché obligataire, et ceci pour 2 raisons. La première, c'est le quantitative easing et tous ses dérivés introduits d'abord par la FED (voir cette video, celle-ci sur les cartes de crédit et aussi celle-ci sur le leverage), puis par la BoE et enfin la BCE (comme quoi malgré les rodomontades caractéristiques des vieux prétentieux, JCT finit par suivre le troupeau en maugréant); on ne peut pas vraiment comprendre sans mettre les mains dans l'obligataire. La seconde, c'est que l'assurance vie étant le placement préféré des Francais (rassurez-vous, c'est l'unique référence à Jacques Marseille que je ferai dans tout cet article), l'obligataire concerne un maximum de gens convaincus d'etre complètement à l'abri du risque de marché (les naifs!).

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Au blog finance, nous avons parfois des accès de nostalgie, et au contraire des jeunes traders dynamiques et pleins d'audace pour qui le long terme, c'est dans une heure, nous aimons regarder le passé afin de mesurer l'ampleur des changements induits par la récession technique d'Eric Woerth et de tantine Christine. Donc voila, il y a fort longtemps (on entend presque le générique de Star Wars), fut créé un indice qui suivait les spreads sur des obligations (de la dette, quoi ...) émises par des acteurs qui présentaient tous la particularité d'etre de près ou de loin liés aux secteurs qui faisaient des merveilles: l'immobilier et l'endettement. Plus tard, on a appris à les appeler par leur nom, les Mortgage-Backed Securities. Ces produits étaient régis par des indices qui faisaient super-chic, avec plein de consonnes dans leur acronyme: on a pris l'habitude de suivre les CMBX, notamment le bon vieux CMBX-NA-A3 (Ze future is here, but the truth is out there). Alors, vous pouvez toujours vous amuser à suivre l'évolution de ces spreads, par exemple en effectuant une recherche par Google sur notre blog: la grimpette est impressionnante. On se croirait presque dans les meilleurs moments de Pantani au Tour d'Italie ...

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Souvenez-vous d'il y a quelques mois, nous avions des présentateurs TV galvanisés qui nous expliquaient sur un ton aussi docte qu'irrité que "les banques ne se faisaient plus confiance" et que "la défiance bloquait le crédit". Comme si on pouvait etre tellement bete au point de ne pas avoir envie de distribuer des prets à des gens dont le destin à court terme se ventile entre le chomage et l'emploi précaire (avant, on disait la pauvreté). Puis, l'Hyper a nommé un type nommé René Ricol pour faire le médiateur (comme le benet chez Laurent Ruquier qui allait interviewer des mémés dans la rue) entre les pauvres et les établissements bancaires qui géraient toutes leurs dettes à la limite de l'insolvabilité. Pour sur, on allait voir ce qu'on allait voir, qu'ils disaient à la TV (la TV aime les discours volontaristes, ca leur donne l'impression de vivre dans une série américaine genre "24 heures chrono" ou à la rigueur dans le film de Walt Disney "Bolt"). Depuis, plus rien ... Juste des gens qui nous disent que le terrorisme fait son grand retour sans Ben Laden qui est reparti vivre à Ibiza avec ses frères milliardaires et plein de jolies filles au bord de la piscine à écouter de la lounge islamique. 2009 sera l'année pendant laquelle ce qui reste de la classe moyenne se rendra vraiment compte qu'à la TV, on dit n'importe quoi, et que personne de solvable n'a envie de s'endetter pour des biens dont la valeur ne fait que dégringoler de jours en jours ... Le marché de la dette a fini ses beaux jours.

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