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Le risque obligataire (2/2)

2s10s 5.22.09 Cette note fait suite à la première sur une introduction sans prétentions aux aléas du marché obligataire par les temps qui courent. En particulier, j'aimerais ici proposer l'idée que la correction à venir sur les marchés actions viendra d'un mouvement de fuite devant la dette à long terme, ce qui a d'ores-et-déjà commencé cette semaine avec la remontée en flèche des taux longs (dont on a parlé ici). La remontée des taux longs, c'est un vrai problème pour les actions; plusieurs raisons à cela, la plus simple étant que les gens arbitrent en faveur de la dette obligataire lorsque la prime de risque (rendement actions via les dividendes) devient négative et que le risque de la perte en capital devient bien réel. Pour parler comme la dernière fois, papy et mamy arbitrent leur PEA en faveur de l'assurance-vie et ce faisant, achètent la dette sarkozienne qui reste en bonnes mains made in France (comme aux USA pendant la WW2). Ne vous y trompez pas, lorsque les comptes de papy et mamy seront saturés, on parlera de downgrade en France et vous verrez les CDS passer nettement au-dessus des 38 actuels.

La remontée des taux longs actuels (que je vous invite à observer par vous-memes grace au fantastique jouet appelé Dynamic Yield Curve) est tout à fait problématique en cela qu'elle n'arrive pas inopinément, mais marque l'échec de l'expérience du Quantitative Easing mise en place par les banques centrales US, UK et UE. Le Quantitative Easing, késako ? Tantine Christine l'a appelé "mesures économiques non-orthodoxes"; il s'agit de faire en sorte que les banques centrales achètent de la dette étatique longue avec des liquidités créées à partir de rien (la "planche à billets"). Les banques centrales maitrisent les taux courts par leur politique monétaire, mais a priori, les taux longs restaient hors de leur controle. Le QE est une forme extrème de stimulation économique puisque l'idée est de faire baisser les taux longs en achetant de la dette directement. La motivation est simple: rendre ce placement inintéressant pour les institutionnels (et les rediriger vers les actions) et permettre aux banques d'etre en position de réémettre des prets longs à des taux d'intéret non prohibitifs pour la population. Le déclenchement de cette mesure est responsable de l'effondrement des taux obligataires observé début 2009.

Sauf que depuis un moment, la mécanique commence sérieusement à gripper; un bel article qui résume cela bien mieux que je ne pourrais le faire est consultable ici. Les taux remontent et les obligations à long terme ne trouvent plus preneur parce que les institutionnels arbitrent pour de la dette à court terme. Cela nous donne une courbe des taux "qui ressemble à un half pipe de snowboard" (les abscisses sont en échelle log!). Les prets à long terme des banques vont voir leur intéret remonter et plus généralement, la dette corporate sera plus difficile à placer. Des mouvements d'arbitrage entre des titres à plus fort rendement vont se mettre en place, ce qui a vraissemblablement déjà commencé pour la dette japonaise ou britanique. Toutefois, les liquidités créées ex nihilo par les banques centrales devront bien aller quelque part … Mon idée est qu'elles iront dans les commodities, et plus précisément dans les métaux précieux; je vous recommande en particulier de suivre à la loupe le comportement des indices RICI pendant la correction actions qui va se mettre en place dès la semaine prochaine. Le scénario qui se dessine de cette facon est donc celui d'une stagflation, avec un tassement de l'activité économique, notamment de la consommation, et une baisse notable de la valeur de la monnaie via une hausse soutenue des matières. Les hedge funds survivants ne laisseront pas passer l'occasion de se refaire dans cet emballement des commodities; la hausse soutenue du pétrole en pleine période de baisse des PIB devrait mettre la puce à l'oreille des gens!

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4 commentaires

  1. Laurent Gosse 23 mai 2009 à 14:16

    Précipitez-vous sur ce java applet!
    http://www.usdebtclock.org/

  2. jp-pearson 24 mai 2009 à 12:12

    L’adresse que tu donnes en commentaire à de quoi donner le tourni.Difficile de sortir d’une telle configuration sans une guerre, une hyper-inflation, un crash phénoménal ou un miracle.Je préfère donc être légèrement positif.
    « Shell in may », ce dictons mainte fois vérifié, ne semble pas cette année d’actualité.
    Lundi ne sera pas un jour test, si mes infos sont exactes, les marché us sont fermé. Mardi pourraît donc être le jour test.
    Rassures-toi, si je joue le rebond, je suis persuadé que nous sommes dans un rebond de beart market. Un test du cac40 a 3000 point me semble d’actualité. Une sortie de crise d’une tel ampleur en 20 mois serait innédit. Mais actuellement, tout est innédit, je dirais même que les marchés sont insolents.
    Insolent et manipulé, les volumes des transactions sont trop faibles pour être honnête, derrière cela sans doute des hedges funds, mais aussi les états. Tout peu arriver, mais je ne croîs plus, à court terme, au cac40 en-dessous des 3000 points, les volontés politiques sont trop forte.
    Wait and see.

  3. jp-pearson 24 mai 2009 à 12:49

    Désolé, mon commentaire précédent sort du cadre de ton post.
    Les 2 dernières année, il a été possible d’engranger un beau return en jouant le marché obligataire. J’ai refusé d’y croîre.
    Une sicav obligataire comme la robeco lux-o-rente a offert un return sur 1 an de 12,5%, 7,88% sur 2 ans, mais 4.65 sur 5 ans. Ce qui veut dire que pendant 3 ans, elle n’a pratiquement rien fait.
    J’abonde dans ton sens, l’augmentation des taux long, n’est certe pas une bonne nouvelle, ni pour le marché des actions, ni pour celui qui détient des obligations.

  4. Laurent Gosse 24 mai 2009 à 23:57

    Rapidement: « sell in may » se vérifie moins souvent qu’on pourrait le croire. Il y a des stats là-dessus sur le web. Je pense comme toi que la journée de lundi signifiera peu de choses, on attend au tournant mardi le destin de GM et surtout de tous ses sous-traitants! Ca va saigner un max sur les NFPs des mois à venir, cette affaire-là …
    Le problème des volumes, ou plutot de leur absence, à la hausse a été très bien traité par Zero HEdge, traduit en francais par daily-bourse.fr. Rien à ajouter pour moi. Il est probable que mardi soit un test pour évaluer les forces baissières en présence. Vous pouvez aussi jeter un oeil sur la dernière vidéo de Short View dans laquelle J.Authers met en avant la divergence entre les taux qui montent et le marché actions. Sans meme parler du bilan de la FED qui commence à peser des trillions …

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