Desjardins, Desjardins, vous avez dit Desjardins ?

La première Caisse d'épargne Desjardins est fondée en 1900 par Alphonse Desjardins, un ancien journaliste québécois natif de Lévis, face à Montréal Québec, sur les rives du Saint-Laurent. Il part du même constat que Frédéric-Guillaume Raiffeisen en Allemagne, cinquante ans plus tôt : l'impossibilité, pour une large frange de la population, d'avoir accès au crédit et aux services bancaires.

Devenu aujourd'hui "Mouvement Desjardins", cette coopérative financière n'a rien perdu de son mode de fonctionnement mutualiste. Toutes proportions gardées, l'entreprise ressemble au Crédit Mutuel ou au Crédit coopératif (groupe Banques populaires) en France, ou encore aux banques Raiffeisen qui existent toujours depuis le Luxembourg jusqu'en Suisse.

Au 31 décembre 2005, le Mouvement Desjardins comptait 5,4 millions de membres - on dirait "sociétaires" en France. Membres qui sont aussi les propriétaires du groupe et le gèrent via 7.000 administrateurs élus. Un réseau de près de 600 guichets animé par plus de 39.000 salariés couvre aujourd'hui une grande partie du Canada, même si Desjardins se concentre surtout sur le Québec et l'Ontario.

L'inflation n'est plus ce qu'elle était !

Revenons-en à nos moutons - dorés - et aux principales thèses de Joëlle Noreau et Martin Lefebvre. Comme nous le lisons souvent dans la presse, la hausse de l'or serait liée à des anticipations d'inflation. Historiquement, cela était vrai : s'appuyant sur le graphique ci-dessous (cliquez dessus pour l'agrandir dans une nouvelle fenêtre), ils écrivent que "les fortes poussées inflationnistes de 1973 à 1979 ont été devancées d'environ un an par une appréciation marquée du prix de l'or. Par la suite, le métal jaune s'est établi comme un indicateur avancé robuste de l'inflation, la baisse du cours, jusqu'à 400US$, ayant précédé la période de désinflation qui a marqué le début des années 80. Entre mai 1981 et mai 1986, la corrélation a été presque parfaite, atteignant un sommet de 0,93 sur 5 ans".

Certes, cela a été, mais c'est devenu de l'histoire ancienne en 2006 : "le lien qui unissait l'or à l'inflation s'est passablement estompé au fil des années 90, pour perdre toute relation à l'aube du millénaire". Quand exactement ? "C'est en février 2002 que la corrélation sur cinq ans entre le prix de l'or devancé d'un an et la variation annuelle des prix à la consommation, à - 0,43, soit une relation négative, a atteint son creux".

Selon les analystes de Desjardins, la concurrence internationale et la crédibilité des politiques monétaires des banques centrales ont réduit les craintes de dérapages inflationnistes à la portion congrue aujourd'hui. "D'ailleurs, si les marchés étaient inquiets d'une hausse de l'inflation, les taux obligataires seraient plus élevés". Force est de constater que ce n'est pas le cas aujourd'hui, malgré une nette remontée des taux longs ces derniers mois.

Et l'incertitude non plus

Autre argument passablement évoqué dans les colonnes des journaux à propos du métal jaune : la montée des incertitudes, les inquiétudes géopolitiques, etcc... Ce à quoi nos analystes rétorquent : "bien que les États-Unis se soient enlisés en Iraq, que les prix du pétrole évoluent à des niveaux records, que plusieurs pays présentent des signes de surchauffe au sein du secteur immobilier résidentiel et que la menace terroriste plane toujours, les investisseurs demeurent très optimistes face à la situation économique et montrent peu d’aversion aux risques".

"Cela se reflète par la demande élevée pour les titres des marchés émergents au cours des dernières années et le rétrécissement des écarts par rapport aux rendements des titres gouvernementaux. L’or ne revêt donc pas présentement l’aspect d’une valeur refuge autant que par le passé".

Nous émettrons cependant une réserve sur ce dernier point : la bassesse relative des taux longs américains tient en bonne partie aux achats massifs de T Bonds par les pays d'Asie, qui recyclent ainsi leurs excédents commerciaux tout en soutenant leur industrie d'exportation. En outre, si les investisseurs ne demandent pas un rendement plus élevé pour des obligations de pays émergents que pour celles des pays dits développés, c'est peut-être car la capacité des pays riches à rembourser leurs dettes n'est plus meilleure que celles des pays dits pauvres. Mais refermons vite cette parenthèse...

Même la faiblesse du dollar US ne fait plus recette

Troisième grand argument : la baisse de la valeur relative du dollar US, qui est aussi la devise du commerce mondial et celle dans laquelle s'expriment les prix internationaux de l'or. Nombre d'études macro-économiques l'ont souligné : or et dollar observaient depuis des années une corrélation étroite.

Les analystes de Desjardins écrivent : "Le graphique ci-dessous montre qu’il en a été ainsi durant toute la période où le dollar américain s’est déprécié, soit entre février 2002 et décembre 2004. À ce moment, la corrélation négative, à 0,96, a été presque parfaite".

"Cependant, on constate qu’en 2005 la valeur du billet vert et le prix de l’or ont évolué dans la même direction, ce dernier ayant même connu une croissance nettement supérieure à la devise américaine en deuxième moitié d’année".

Bref, les valeurs du dollar et de l'or tendent à se décorréler depuis l'année dernière. Sans que le dollar US ne reflue sensiblement contre les autres devises, l'or a bel et bien d'ailleurs connu une envolée depuis la fin de l'année 2005. Et nos économistes de conclure : "Cela implique que d’autres facteurs que la faiblesse relative du billet vert sont à l’oeuvre depuis l’an dernier".

Les caractéristiques intrinsèques de l'or

Une fois tous ces facteurs mis de côté, que reste-t-il ? D'abord, selon les économistes de Desjardins, un effet de rattrapage : il est vrai que l'or a nettement moins progressé que les métaux de base depuis 2002. Cuivre et zinc affichent des performances beaucoup plus impressionnantes. Pourquoi ce décrochage du métal jaune ? Les analystes l'attribuent aux qualités de l'or : il a nettement moins d'intérêt industriel que les autres métaux, très demandés par les pays en forte croissance. Puis vinrent les ETF sur or... Photo : une autre "pièce" d'un kilo d'or, australienne celle-là, toujours frappée sous le signe du Chien.

Autre facteur : la faiblesse des taux d'intérêt, la création monétaire qui s'ensuit, et donc des montagnes d'espèces qui cherchent une destination d'investissement. "Actuellement, le monde est littéralement submergé de devises, principalement de billets verts, que l’on cherche à placer, et le marché de l’or revêt toutes les caractéristiques d’un important déversoir. Après l’immobilier et le pétrole, l’or n’a pas échappé à cet emballement. Aux yeux des investisseurs, l’or est devenu plus qu’une simple matière première. Les rendements ont été nettement supérieurs aux investissements traditionnels et ont suscité un plus grand attrait auprès de la communauté financière".

S'il ne rapporte rien, à la différence du coupon obligataire, l'or a un avantage : il prend peu de place, vaudra toujours quelque chose et est internationalement liquide. De quoi susciter de l'appétit quand la capacité de remboursement des débiteurs vient à questionnée...

Et la demande spéculative ?

Elle non plus n'épuise pas le sujet... Certes, "le principal déclencheur du ralliement [pour 'rally', on suppose, NDLR] du prix de l'or depuis septembre dernier a toutefois été l'accélération de la demande liée à la spéculation. (...) Avec un marché en effervescence, ce mouvement a incité d'autres investisseurs à prendre le train en marche".

Conséquence : les positions spéculatives enregistrées sur le principal marché de dérivés, le Comex américain, se sont envolées fin 2005. Mais depuis elles ont perdu de leur importance, sans pour autant que le cours ne se dégonfle. Ce qui semble valider la thèse du rattrapage, puisque la consolidation de grande ampleur tarde toujours à arriver.

D'autres conclusions sont plus connues, mais gagnent à être rappelées : la production minière d'or ne progresse guère ces dernières années, pas plus que celle issue du recyclage. En revanche, l'offre provenant de l'or des banques centrales a enregistré la plus forte hausse de toutes les composantes de l'offre d'or en 2005 : + 40% à 656 tonnes (sources : GFMS), quand la production minière n'a pris que 2% à 2.519 tonnes et celle provenant du recyclage 1,5% à 865 tonnes. Exagère-t-on si on suppose que sans ce surcroît massif de ventes officielles, l'once d'or aurait grimpé plus vite encore ?

Du côté de la demande, si la joaillerie reste l'usage dominant de l'or, la demande des fonds d'investissement et notamment des ETF, initiative du Conseil mondial de l'Or, tient un grand rôle : la demande d'or issue des ETF "a quintuplé en deux ans". La masse d'or sous-jacente ne cesse de grimper à toute vitesse.

Quelques perspectives pour les prix en 2006

Constant l'absence de consolidation, les analystes écrivent : "Au niveau actuel, le cours de l’or semble surévalué et pourrait faire l’objet d’une correction à court terme. En particulier, le fait que la hausse de prix soit menée par un mouvement spéculatif plutôt que par un déséquilibre entre l’offre et la demande montre l’aspect précaire de la situation".

Les réserves d'usage ont été évoquées. Passons aux choses sérieuses : "cela dit, il est possible que les gains récents soient là pour durer. Le comportement des marchés et le dépassement de la barre des 600 $ US l’once laissent entrevoir davantage une appréciation qu’un recul des prix de l’or. Dans la mesure où les anticipations d’un ralentissement économique aux États-Unis et d’une dévaluation du billet vert se matérialisent d’ici la fin de 2006, on pourrait voir le prix de l’or grimper rapidement au cours des prochains trimestres".

Puis à l'optimisme argumenté et comparatif : "à plus long terme, plusieurs facteurs portent à croire que la tendance haussière pourrait se poursuivre au cours des prochaines années". Dans l'ordre :

• la relation or-pétrole : les analystes ont calculé le ratio historique de long terme qui les prix de l'or et du pétrole, et qui est de 16. Le rattrapage a bien commencé, mais il reste encore de la marge avant que de rallier les 16. "En supposant que le prix du pétrole se stabilise à 50 $ US le baril, il faudrait que le cours de l’or avoisine les 800 $ US l’once pour retourner à sa moyenne de long terme" ;
• la relation or-indices boursiers : lorsque l'or valait 850$ l'once, au début de 1980, il suffisait de deux onces d'or pour acheter le panier d'actions composant l'indice Dow Jones. En 1999, il fallait 43 onces. Depuis, ce ratio est de l'ordre de 20. "Certes, il est peu probable que le prix de l’or augmente à un niveau suffisamment élevé pour acheter le Dow Jones dans les mêmes proportions qu’en 1980, mais il est possible qu’il retourne à sa moyenne de long terme de 13,8 pour 1. Avec la faiblesse anticipée des rendements boursiers américains cette année et l’an prochain, cela serait compatible avec un prix de l’or à 810 $ US l’once" ;
• le prix de l'or à dollars constants : si l'on prend en compte l'inflation cumulée 25 ans, les prix actuels ne sont pas si élevés :  selon Desjardins, les 850$ de février 1980 représentent 1.700$ d'aujourd'hui.

Et pour finir...

Selon les économistes de Desjardins, les ETF sur or représentent à l'heure actuelle environ 5% de la demande totale d'or sur le marché mondial. Une proportion qui pourrait facilement passer à 10%, selon eux, durant ces prochaines années. "Dans un contexte où la production minière n'augmente que faiblement, les pressions sur les prix de l'or resteront vives".

Après avoir insisté sur le caractère difficilement prévisible du marché de l'or et de l'évolution de ses composantes, Joëlle Noreau et Martin Lefebvre concluent leur analyse ainsi : "on peut difficilement anticiper les intentions des investisseurs. Cependant, on peut déjà présumer de leur humeur : le sentiment général semble pencher en faveur d’une augmentation des prix de l’or, ce qui intéressera davantage les investisseurs".

Source de cet article :

• "Quelle frénésie entoure le prix de l'or ?", 24 avril 2006, Desjardins Etudes économiques, par Joëlle Noreau et Martin Lefebvre ; document au format PDF, 9 pages.